华泰证券：再配置机会的三点支撑

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　　华泰睿思

　　核心观点

　　如何看待高股息板块近期的回调？关注三点，1）科技资产的强势，Deepseek新模型的推出使得科技板块关注度较高，对哑铃策略另一端的高股息资产形成资金虹吸，且具备一定持续性，使得高股息资产走势相对偏弱；2）筹码拥挤度。此前部分稳健性高股息板块交易拥挤度较高、动态性高股息（主要集中于周期品中）景气数据偏弱，部分资金切换至彼时拥挤度较低、景气改善的部分大众消费品、农业上；3）当前市场关心赔率多于胜率。节前市场受业绩预告披露、海外关税不确定性等因素压制，走势偏弱，节后前述两点压制均有缓解，市场风险偏好修复，投资者关心弹性（高赔率）多于胜率。

　　支撑因素同样存在：1）政策催化下有确定性增量资金。节前六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，其中提到抓紧推动第二批保险资金长期股票投资改革试点、要求险资每年需将新增保费的30%用于投资A股、其偏好的高股息资产将迎来确定性长线增量资金；2）性价比仍在。对于追求绝对收益的资金而言，中证红利股息率（发布方口径）与10年期国债收益率的差值持续突破2022年以来常态区间，当前（2月6日）位于2022年以来最高值；3）为应对外部扰动的防御品种。当前美国加关税政策力度、节奏演绎预测难度高，仍是不可忽视的风险事件，低β高股息是较好的防御配置。综合来看，当前高股息交易性机会来自于科技资产的交易过热，配置性机会来自于符合确定性增量资金偏好，可逢低布局。

　　继续强调险资配置红利股的两个逻辑：1）稳定现金收益率。代表现金收益（利息、股息和少量租金）的净投资收益率是险资投资收益的中枢，2023年以来利率快速下行压低利息贡献，红利股有助于增厚股息贡献。2）降低利润波动。红利股本身波动性相对较低，且如果计入FVOCI则不影响利润。此外，华泰非银团队估计今年最早的预定利率下调窗口可能发生在三季度，或有助于推动三季度前保费增长（1.16《预定利率动态调整机制中日对比》）。

　　行业投资机遇

互联网：AI价值重估与消费渐进复苏两条主线并行，互联网龙头公司通过持续加大力度的股票回购与分红派息为估值提供一定支持；

公用事业：1）电力：2025年年度长协电价逐渐落地，市场对电价下降预期或已充分反映，此外国债收益率处于低位，电力公司股息率体现的估值性价比突出；2）燃气：2025年燃气公司成本与CAPEX预计下行，关注低估值+中高股息率标的；3）环保：2025年水量、垃圾量预计稳定，化债加速回款，资本开支下行，自由现金流转好，看好分红比例和股息率提升空间；

医药：中药及央国企为重点红利阵地，港股超跌股息率可观。中药板块受益政策支持及央国企聚集具备经营稳定/高分红特性，部分港股药企流通商等多年维持高派息及回购，股价调整后股息率更具吸引力；

机械：机械中的低波红利个股较传统红利行业盈利能力上限更高、成长空间更大。制造业红利类资产大多经历过充分的市场竞争，在细分区域和市场形成了自然垄断，与特许经营权类资产相比具备更高的盈利能力上限。因为出海逻辑通顺，机械低波红利个股具备更大的成长空间。过去3年工程机械、叉车、缝纫机等制造业海外业务占比持续提升助力其在下行周期更有韧性，全球化布局本身亦能够增强企业经营的抗风险能力；

银行：政策推动险资等中长期资金入市，银行作为高股息、低波动板块，是长线资金重要投向。银行板块股息率（TTM）行业排名前列，PB相对较低，指示配置性价比较高。上市银行盈利能力稳健、波动较小，股息优势具备持续性。经营稳定性相对较强，分红相对平稳；

传媒：教育出版板块区域属性较强，进入壁垒高。主业经营稳健、业绩持续性强、分红比例高。所得税优惠政策延续，为后续业绩提供支撑；

保险：低利率环境下储蓄险销售有望持续带动保险公司NBV增长，上市保险公司保险业务有望稳健提升。头部公司利差损风险低，盈利稳定性强，注重股东回报和分红稳定性。推荐股息率较高、资产负债表有韧性、成长性良好、利润弹性适度的公司；

交运：基础设施的经营现金流稳健并且具备高分红潜力。我们看好与内需更相关的港股公路、港股铁路；对与外需更相关的港口、跨境物流保持观望，主因关税、地缘事件等不确定性因素；对顺周期属性较强的大宗品供应链保持谨慎；

房地产：继续推荐物管和REITs领域的高股息投资机会。物管方面，我们预计优质物管公司24年业绩增速有望保持韧性、符合市场预期，有望延续积极分红的趋势；REITs方面，12月社零同比+3.7%，较11月有所改善，消费REITs四季报显示底层资产经营稳健、出租率保持较高水平；此外我们继续提示3月港股通评估结果对于港股REITs的催化效应；

食品饮料：消费龙头公司资本开支需求小，现金流稳健，在政策推动长期资金入市&长期市值管理考核要求下，各公司的长期分红规划及中期分红计划持续落地。优选经营稳定性强、业绩表现和现金流稳健的食品饮料龙头企业；

农业：淡季效应叠加周期趋势、节后猪价或逐步回落，高存栏压制肉鸡价格，肉制品加工企业成本改善趋势加强。渠道优化、历史分红比例高；

化工：伴随资本开支显著降速，行业景气有望底部反转，在国央企化工企业低估值和长期市值管理考核要求下，未来分红额有望提升或助力重估；同时，关注制冷剂、磷化工、工业盐、钛白粉、氨基酸、轮胎等竞争格局较好，或具备需求韧性的子行业。

　　高股息标的具体名单，请见研报原文。

　　风险提示

　　1）分红派息政策不及预期风险：上市公司的分红派息政策，向来是投资者收益预期的重要构成部分。若分红派息政策推进节奏较缓，或最终落地成效未达设想，投资者的回报或不及预期。

　　2）国内政策力度不及预期：全球经济形势突变、贸易摩擦加剧、汇率大幅波动等外部冲击，均可能打乱国内政策既定的推进节奏，若国内政策效用不及预期，或将影响投资者情绪。