中国科技资产重估叙事的核心：重估阿里

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　　作者 | 申思琦

　　编辑 | 硬 AI

　　市场对中国科技资产的定价逻辑正在经历剧变。

　　以阿里巴巴为代表的中国互联网科技股，在经历了长期的估值低迷后，开始显现重估迹象。过去一周，阿里巴巴港股股价反弹超过 13%（同期恒生指数涨 5%），低点整体反弹超过40%。

　　但市场对中国科技资产重估或许只是一个开始，当市场开始讨论阿里巴巴的AI和云计算资本支出（Capex）时，中国科技股可能才会迎来真正的AI主题行情，就像美股MAG7的叙事一样。

　　2月20日阿里即将发布的财报中，AI和云计算Capex投入规模将成为市场关注的焦点，这意味着阿里管理层如何规划资金使用可能影响着中国科技股的走向。

　　中国科技股的估值困境？

　　在这轮反弹之前，阿里巴巴估值大约处在10倍PE左右，这一估值水平不仅远低于美股科技板块平均20倍的市盈率，甚至接近传统零售企业的估值区间。甚至有分析师直言，市场对阿里的估值大约就是电商业务利润给10倍PE，市场对阿里的云和AI几乎没有计入估值。

　　市场对阿里巴巴的低估主要源于三个层面。

　　首先，对中国科技创新能力存在系统性低估。大摩最近的一篇报告指出，全球投资者对中国科技企业的估值体系仍停留在传统互联网思维，未能充分反映其在前沿科技领域的突破。

　　其次，投资者过度将阿里定位为电商公司，忽视其在云计算和AI领域的技术积累。阿里的云计算和AI业务的价值在当前估值体系中几乎被完全忽视。

　　最后，受地缘政治等非基本面因素影响，估值持续承压。

　　中国的AI技术突破，带来行业性的估值提升

　　不过这种对阿里乃至中国科技的低估在中国农历春节期间，发生了突然的转变。

　　中国初创企业DeepSeek推出的开源大模型引发全球震动。该模型在性能上接近国际领先水平，且训练和推理成本大幅降低，快速缩小了中国与美国在人工智能领域的技术差距。 

　　随后，2025年1月29日凌晨，阿里云正式发布通义Qwen2.5-Max模型，这款采用MoE（混合专家）架构、基于超过20万亿token的预训练数据，在多个核心技术指标上实现突破性进展。

　　在权威评测平台ChatBot Arena的测试中，通义千问2.5-Max获得1332分，位列全球第七，特别是在数学和编程能力的单项测试中更是排名全球第一。

　　DeepSeek RI和阿里通义Qwen2.5-Max的发布，成为扭转市场认知的关键转折点。

　　DeepSeek的低成本高效模型挑战了传统AI开发需要大量资本投入的观念。其与阿里Qwen的开源策略使更多开发者能够参与到AI技术的创新中，挑战了open AI的闭源模式，推动了全球AI技术的民主化。

　　DeepSeek和阿里的成功引发全球资本市场对中国科技股的重估。

　　摩根士丹利指出，中国在AI领域的技术实力被低估，投资者应关注中国科技企业的创新能力。 

　　春节之后，港股和A股的科技板块表现强劲。以阿里巴巴为首的中国AI科技股价连续上涨，市场对中国科技股的信心开始快速恢复。 

　　近日，以高盛、大摩、美银为首的外资机构，对中国资产的态度快速转变，认为DeepSeek是中国股市的“阿里IPO时刻”， 2014年阿里上市曾带动中国“新经济”板块崛起，吸引全球长期资本流入。DeepSeek的崛起为中概科技股带来中长期价值重估的机会。

　　但阿里领衔的中国AI公司，带给市场的惊喜不止于此。

　　据The Information周二报道，苹果和阿里巴巴将为中国iPhone用户开发AI功能。这意味着，苹果认可了阿里巴巴的通义Qwen模型，而在海外市场，苹果的合作伙伴正是每一家AI公司都想追赶上的OpenAI。

　　苹果的AI架构分为三层：设备端模型、云端模型和外层第三方AI模型。

　　其中，前两层依靠软硬件自研，而第三层在中国海外市场则与OpenAI合作。

　　去年下半年，在中国市场苹果面临着严峻的挑战。财报数据显示，中国是苹果在美国之外的第二大市场，然而，苹果在中国的业绩持续承压：2024财年销售额下降7.7%，到2024年4季度更是同比下滑11%。

　　苹果CEO库克在最近的财报电话会议中直接指出，去年4季度中国市场的销量受到了iPhone未能提供Apple Intelligence功能的影响。

　　为解决在中国AI合作方这一问题，苹果从2023年开始在中国寻找合适的AI合作伙伴。在评估了包括百度、腾讯、字节跳动、阿里巴巴及DeepSeek在内的多家企业后，通义千问的技术实力和商业化能力最终脱颖而出，更为阿里Qwen大模型打开了覆盖超2亿中国iOS用户的巨大市场空间，毕竟这是其他大模型公司投入巨大成本都未必能达到的获客成果。

　　此外，值得注意的是，DeepSeek最近的大火，也让苹果对其兴趣浓厚，不过苹果放弃了Deepseek的模型，原因还是Deepseek团队缺乏支持像苹果这样大客户所需的人力和经验。

　　毕竟，对于苹果这个最为注重用户体验的公司，不能接受用户在提问之后，只能返回服务器繁忙，请稍后再试的服务。

　　因此，拥有阿里云作为背后支持的通义Qwen成为苹果的合作伙伴自然是水到渠成，云提供商的价值更多体现在即时的规模化能力和持续更新的软件配套上，而不是成本本身。

　　AI，带给阿里云价值重估的机会

　　正如文章开始所说，市场对阿里的估值大约就是电商业务利润给10倍PE，对阿里的云和AI几乎没有计入估值。

　　但这个情况可能会迎来改变。

　　国信证券在最近的报告中表示，以DeepSeek为代表的中国AI大模型，有望加速国内云厂商大模型追赶速度、拉平模型层差距。同时加速国内企业上云、利好云厂商下游需求增长。显著缩小云厂AI前期投入与应用兑现之间的时间与资源成本，规模效应下有望进一步提升国产云厂商利润率。

　　简单来说，春节之前，中国AI大模型与美国的差距可能在1.5-2年，虽然美国已经观察到了AI应用对云计算的澎湃需求，但是中国还处在2年前的美国市场，推理算力需求还未明显爆发。

　　谷歌、微软、亚马逊、Meta在最新一期财报中都明确表示，AI领域的强劲需求促使其加大对数据中心的投资，以满足客户的计算能力需求。谷歌和微软甚至表达出，云计算业务面临“产能受限”的挑战，导致收入增长受到影响。简单来说，就是算力不够，影响了云计算巨头赚钱。北美四家云计算厂商2025年AI相关Capex将超过史无前例3200亿美金（亚马逊1050亿；Meta 600-650亿；谷歌750亿；微软800亿）。

　　DeepSeek出现后，市场认识到，中国AI大模型进度已经快速跟上美国，并且成本降幅更快，中国市场的AI云计算业务也会迎来像美国一样供不应求的情况。

　　华尔街的投资者都紧紧盯着美国云计算厂商巨头们的资本开支，一方面是因为关系着上游硬件厂商的业绩，另一方面，也是关注着消费者对推理需求的增长，后者直接影响着巨头们的业绩。

　　对于以阿里云为代表的中国云厂商来说，美国市场的叙事，就是将云计算从周期业务，重新拉回了成长业务。

　　此前，市场主要讲的是：阿里电商业务的估值，云的利润率和集团的回购金额。这意味着，即使放在当下股价已经大幅反弹后，AI对于阿里可能仍旧是个修复行情。

　　当市场开始讨论阿里怎么花钱投Capex了，像美股MAG7的叙事才会来到真正的AI主题行情。相信2月20日阿里的财报，Capex的问题一定会成为市场询问的焦点。

　　也看看阿里管理层这次如何表述“花钱”这件事，是否能重新把钱花在“可预见”的AI和云的“增长”业务上，而不仅仅只有股票回购。

　　如果发生这样的转变，市场可能会将中国AI带入一个新的叙事环境，或许是对整体中国经济的新憧憬？