大摩对话台积电(TSM.US)CFO后：重申增持评级，建议抄底

摩根士丹利近期在近期会议上与台积电(TSM.US)首席财务官黄仁昭(Wendell Huang)进行了一场对谈，并重申对台积电的增持评级，建议利用近期股价下跌的机会进一步增持。该行认为美国晶圆厂的扩张将缓解一些投资者对潜在的台湾地区关税问题，以及任何与英特尔合资企业相关的担忧。

此次对谈和小组会议主要聚焦于台积电在美国额外1000亿美元的资本支出、对利润率的影响、人工智能需求的可持续性，以及与英特尔的合资企业等问题。

美国额外1000亿美元资本支出

本周，台积电董事长魏哲家在白宫宣布在美国增加1000亿美元投资。台积电已承诺建造3座半导体制造厂，接下来将另外建造3座半导体厂、2座先进封装厂和一座研发中心。

黄仁昭表示，台积电始终依据客户需求进行投资，包括此次用于第四至六阶段的投资。他称，在美国客户的支持下，美国晶圆厂将在未来几年逐步扩大规模。该公司位于美国亚利桑那州的第一阶段4纳米晶圆厂已实现高产量生产，并且公司正在考虑提前推进亚利桑那州第二和第三阶段的建设(原计划总投资1650亿美元，最初的650亿美元用于第一阶段)。

黄指出，海外投资需要获得台湾地区政府的批准，但预计这一过程不会受阻。台积电仍会在台湾地区进行投资，其整体产能格局不会改变，不过其在美国的产能分配可能会持续增加。从长期来看，一旦美国计划中的六座晶圆厂全部完工，黄表示，这些工厂将占全球N2及以下制程产能的20%-30%。

潜在利润率影响和晶圆价格调整

台积电重申，预计未来五年海外晶圆厂将使其利润率降低2%-3%，这其中包括其在美国额外的1000亿美元资本支出。由于其客户要求全球制造的灵活性，该行认为台积电需要美国客户分担美国生产的成本。本地和海外晶圆厂之间的价格机制只是一个技术问题。鉴于美国晶圆厂生产规模较小、成本较高(如劳动力成本)，且生态系统欠发达，其生产成本高于台湾地区。然而，该行认为随着规模的扩大和生态系统的改善，这种情况会随着时间推移而得到改善。台积电可能会致力于降低其美国工厂的成本，并且该行相信其长期毛利率达到53%及以上是可以实现的。

与英特尔的合资企业?

正如2025年第一季度财报电话会议所暗示的，台积电已排除了收购晶圆厂或资产的可能性。不过，它并未排除其他对股东有利的选择。黄表示，无论台积电选择何种方式，美国晶圆厂的运营都可能会消耗大量的管理和人力资源。

人工智能需求

人工智能需求依然强劲，这再次证实了台积电很可能会根据客户需求，在2025年将其CoWoS(芯片级晶圆封装)产能翻倍，在2024年其产能已经实现了翻倍以上。台积电表示，它会持续监控客户需求，因此该行认为其预测存在一定的灵活性。

长期增长

黄仁昭重申了台积电对未来五年“接近20%的营收复合年增长率”的预测。他预计，云人工智能半导体(包括人工智能加速器和内存控制器)在同一时期将实现接近40%的复合年增长率，成为关键的增长驱动力。台积电没有进一步细分GPU(图形处理单元)和ASIC(专用集成电路)的增长情况。对于非云人工智能业务，台积电预计未来的销量增长不会太高，但由于边缘人工智能的发展趋势，预计智能手机、显卡、物联网设备中的半导体含量将会增加。

美国先进封装工厂

黄称，该公司在美国的两个后端封装工厂很可能会位于亚利桑那州，靠近其大型晶圆厂。他解释说，在美国拥有一定的CoWoS产能是合理的，因为未来仍会有从美国发货的需求。台积电尚未确定其美国研发中心的选址。

关税和客户行为

台积电没有对美国可能出台的半导体关税发表评论，不过该行认为，其主要的美国客户(苹果、英伟达、AMD、高通和博通)应该能够为美国本土生产提供足够的需求。

CHIPS法案

台积电表示，其在2024年获得了15亿美元的补贴。未来任何补贴都将取决于美国政府的政策。

最新技术发展

黄表示，对于新的制程节点(如A16和A14等)，首先在台湾地区的晶圆厂进行生产最为合理，这样可以最有效地扩大生产规模。这也将减少将新技术节点引入其海外晶圆厂(即美国晶圆厂)所需的时间。

摩尔定律

高性能计算和智能手机在采用最新制程节点方面处于同一阶段。台积电认为，虽然制程节点的迁移是基于客户需求，但竞争依然存在。高数值孔径极紫外光刻(high-NAEUV)技术的使用取决于技术成熟度和成本。台积电不是第一个采用低数值孔径极紫外光刻(low-NAEUV)或其他技术的公司，但其已经获得了技术领先地位。